京公财经讯：2025年11月14日，深圳市恒运昌真空时间股份有限公司(以下简称“恒运昌”)行将迎来科创板IPO上会的关键时刻。这家自称在半导体开垦中枢零部件领域冲破国际左右、完了国产替代的“前锋企业”，在看似光鲜的功绩背后，却荫藏着诸多亟待贬责的深档次问题。从客户高度依赖、功绩可合手续性存疑，到股权结构管制隐患、募资合感性受质疑，再到时间代差与供应链风险，恒运昌的上市之路充满了不细目性。

一、客户高度依赖：功绩命根子悬于一线

恒运昌的客户集结度问题号称其业务格式中的“阿喀琉斯之踵”。在2022年至2025年上半年，拓荆科技一直是恒运昌第一大客户，且其对恒运昌的营收孝顺分别为45.23%、58.16%、63.13%、62.06%，将其他客户断层式抛至脑后。这种“客户绑定”格式虽在国产替代初期加速了时间落地，举例为拓荆科技定制PECVD开垦电源系统，却也埋下了结构性风险的种子。

(一)功绩波动风险

恒运昌的功绩命根子险些完全系于拓荆科技孤独。恒运昌2025年6月份的8039.68万元收入中 6065.91万元源自拓荆科技，占比 75.45%。这种高度依赖使得公司极易受到拓荆科技采购策略鼎新的影响。若拓荆科技因时间阶梯变更或自研零部件而减少对恒运昌的采购，恒运昌的营收将靠近断崖式下降。举例，2025年6月末公司在手订单1.2亿元，9月末骤降至8440万元，这一数据直不雅地响应了供应链的脆弱性。下流晶圆厂扩产节律的短期鼎新，以及客户联结自身下流商场需求变化、里面备货蓄意鼎新及采购频率优化等身分，齐可能导致订单的倏得减少，而恒运昌对此似乎穷乏灵验的应付措施。

(二)议价权丧失隐忧

拓荆科技不仅是恒运昌的最大客户，还合手有其3.42%的股份，变成了“客户+激动”的双重关系。这种特殊关系可能使恒运昌在订价方面处于马虎，影响订价的公允性。2022年至2025年上半年，恒运昌应收账款账面余额分别为1997.23万元、7209.11万元、8230.21万元、14685.86万元，占各期营业收入比例分别为12.63%、22.16%、15.22%、24.15%。同期，恒运昌信用减值亏损金额分别为-59.65万元、-286.64万元、-94.01万元和-332.56万元，这响应出回款压力已初步清晰。跟着两边融合的潜入，拓荆科技可能会讹诈其激开赴份，在价钱计划中争取更成心的条目，进一步压缩恒运昌的利润空间。 

(三)行业悖论的逆境

半导体开垦零部件需经开垦商和晶圆厂双重认证，替换成本高，导致客户粘性强。然而，这也意味着拓荆科技的订单波动将顺利传导至恒运昌。一朝拓荆科技因商场变化或自身政策鼎新而减少订单，恒运昌将难以在短期内找到替代客户，从而堕入功绩逆境。这种行业特质使得恒运昌在客户依赖问题上堕入了一个两难的境地：一方面，需要依赖大客户完了领域蔓延；另一方面，过度依赖又使其靠近纷乱的谋划风险。

二、功绩可合手续性存疑：高增长背后的泡沫

恒运昌在往常几年完了了功绩的高速增长，2022-2024年营业收入复合增速为84.91%，归母净利润复合增长率高达156.44%。然而，这种高增长背后却荫藏着诸多可合手续性隐患。

(一)周期下行冲击

半导体行业具有强周期性，而恒运昌的功绩高增长与行业周期深度绑定。2025年上半年，恒运昌营业收入同比仅增4.06%，净利润下滑11.99%。晶圆厂扩产放缓，如中芯国际、长江存储本钱开支收缩，顺利压制了开垦商订单，导致恒运昌展望2025年净利润下滑21%-30%。这标明，恒运昌的高增长在很大程度上依赖于行业的茂密周期，一朝行业进入下行周期，其功绩将受到严重冲击。

(二)研发干预与服从迤逦风险

手脚时间密集型企业，恒运昌的研发干预堕入“不投不行，投了难奏效”的两难境地。2022年至2025年上半年，恒运昌各期研发干预分别为2154.21万元、3696.37万元、5528.00万元及4330.84万元，占营业收入的比例分别为13.62%、11.36%、10.22%及14.24%。

然而，研发干预的高增长，并未完全迤逦为时间上风。恒运昌坦言，跟着芯片制程不停升级，下旅客户对射频电源的时间见解要求合手续提高，若公司研发无法完了关键时间突破，或时间服从弗成实时交易化，将靠近研发干预吊水漂的风险。另外，2025年上半年，高研发干预已顺利导致恒运昌净利润下滑，这种“干预-利润压缩-再干预”的轮回，将合手续考试公司的资金实力。

(三)在手订单萎缩

遏抑2025年6月末，恒运昌在手订单仅1.2亿元，9月30日在手订单金额进一步下滑至8440万元。这一数据标明，公司将来一段时期内的营收增长能源不足。下流需求鼎新带来的订单压力，使得恒运昌的功绩可合手续性靠近严峻挑战。若恒运昌弗成实时开拓新客户或鼎新址品结构，以适当商场需求的变化，其功绩下滑的趋势可能难以逆转。

三、股权结构与管制隐患：实控东谈主十足控股的风险

恒运昌的股权结构高度集结，实控东谈主乐卫平通过多层架构遏抑72.87%的表决权，并长期担任董事长和总司理。这种十足控股的股权结构天然在一定程度上提高了有蓄意服从，但也带来了诸多管制隐患。 

(一)关联来往不公风险

乐卫平遏抑的7家关联企业，包括深圳市百世达半导体开垦有限公司等，与恒运昌业务存在潜在同行竞争的可能。尽管招股书中尚未明确分裂规模，但这种关联关系容易激发关联来往不公的问题。实控东谈主可能讹诈其遏抑地位，通过关联来往将公司利益迤逦至关联企业，从而毁伤中小激动的利益。举例，在原材料采购、居品销售等法子，公司可能与关联企业进行对抗允的来往，导致公司成本上升或收入减少。

(二)有蓄意落寞性受损

实控东谈主的十足控股使得恒运昌在有蓄意历程中可能穷乏灵验的制衡机制。重要有蓄意可能更多地体推行控东谈主的个东谈主执意，而冷落了其他激动的意见和利益。这种有蓄意落寞性的受损可能导致公司在政策谋划、投资有蓄意等方面出现舛讹，从而影响公司的长期发展。

(三)中小激动利益保护困难

在实控东谈主十足控股的情况下，中小激动的利益保护靠近较大挑战。由于实控东谈主领有十足的语言权，中小激动很难在公司的重要有蓄意中阐扬内容性作用。一朝公司出现谋划问题或实控东谈主滥用遏抑权的情况，中小激动同样难以通过灵验的门路可贵我方的权柄。举例，在公司分成政策、高管薪酬制定等方面，中小激动可能无法取得平允的对待。

四、募资合感性受质疑：圈钱嫌疑难消

这次IPO恒运昌原蓄意募资15.5亿元，其上钩划补充流动资金2.5亿元，激发了外界对此必要性的质疑。在上会稿中，恒运昌将募资额调减至14.69亿元，主如果补充流动资金减少到1.69亿元。这种鼎新是融资用途设定过于玩忽，如故募资动机自己就穷乏合感性？

(一)资金使用服从存疑

恒运昌蓄意使用1.69亿元补充流动资金。但数据炫耀，遏抑2025年上半年，公司账面货币资金已达4亿元，来往性金融财富(结构性入款及承诺居品)在2023年更是高达3.41亿元，资金极为充裕。同期，在2023年至2025年上半年，恒运昌均不存在短期借债或长期借债，本年上半年一年内到期的非流动欠债也只须911.26万元。恒运昌账上领有多数闲置资金，却仍坚合手大额募资补流，这不得不让东谈主对其资金使用服从产生怀疑。恒运昌可能存在资金使用谋划不对理、投资有蓄意不科学等问题，导致资金闲置或浮滥。举例，公司可能将多数资金用于购买低收益的承诺居品，而未能将其干预到具有更高陈说率的研发技俩或商场拓展中，从而影响了公司的长期发展后劲。

(二)募投技俩的必要性

恒运昌蓄意募资1.2亿元投向“营销实时间支合手中心技俩”，但耗尽上亿元建筑营销实时间支合手中心，是否必要？以往常几年的销售用度手脚参考，恒运昌功绩增长迅猛的同期，销售用度并不高，2022年至2025年上半年分别为310.53万元、652.39万元、800.86万元及461.16万元，主要为销售东谈主员薪酬，销售用度率为1.96%、2.01%、1.48%及1.52%，远低于可比公司均值的2.64%、2.57%、2.46%及2.42%。

(三)产能矛盾特别

恒运昌的产能讹诈率合手续超负荷。2022年至2025年上半年，恒运昌的产能讹诈率分别为121.34%、102.12%、111.24%及106.35%，均最初 100%。但即便如斯，仍无法欢喜商场需求。为贬责产能瓶颈，恒运昌蓄意通过IPO募资扩产。但募投技俩达产后，恒运昌年新增折旧摊销将达4700万元，而2025年上半年扣非净利润仅6476.31万元。若新增产能消化不足预期，如因客户集结风险爆发导致订单减少，固定成本将大幅吞吃利润。公司当今产能讹诈率虽结合三年超100%，但这种超负荷启动背后荫藏着产能多余的隐患。一朝商场需求下降或竞争加重，公司的产能蔓延蓄意可能成为千里重的包袱。

五、时间代差与供应链风险：国产替代的隐忧

尽管恒运昌自称在半导体开垦中枢零部件领域达到国际先进水平，并填补了国内空缺，但与国际巨头比较，仍存在明显的时间代差和供应链风险。

(一)时间代差危急

恒运昌的第三代居品Aspen系列虽可复古14纳米制程，但国际巨头MKS、AE已左右7纳米以下商场，其全产业链布局变成碾压级壁垒。恒运昌在关键领域如阻抗自动匹配、宽频带电源等方面的突破滞后，难以应付下一代时间竞赛。跟着半导体行业时间迭代速率的加速，恒运昌若弗成加大研发干预，加速时间升级措施，将逐步被商场淘汰。

(二)供应链“卡脖子”问题

恒运昌部分高纯度金属材料、精密传感器依赖入口，好意思国扩大实体清单后，国产化替代周期拉长，产能蔓延蓄意可能受阻。供应链的镇静性是公司泛泛出产谋划的基础，一朝入口原材料供应中断或价钱大幅上升，恒运昌将靠近出产成本上升、出产进程延伸等问题，从而影响公司的功绩和商场竞争力。举例，若因供应链问题导致居品请托延伸，可能会失去客户的信任和订单。

(三)国产化替代信任鸿沟

2024年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统的国产化率不足 12%，客户对国产部件袭取度仍待考证。恒运昌虽已量产请托国内头部半导体开垦商，但在时间可靠性、镇静性等方面仍需时期蕴蓄商场口碑。客户在取舍国产零部件同样时合手严慎作风，更倾向于取舍经过长期考证的国际著明品牌。恒运昌需要不停晋升居品性量和性能，加强商场履行和品牌建筑，本事缓缓削弱与国际巨头的差距，赢得客户的信任和商场份额。

恒运昌在科创板上会之际，靠近着客户高度依赖、功绩可合手续性存疑、股权结构与管制隐患、募资合感性受质疑以实时间代差与供应链风险等多重问题。这些问题不仅关系到公司能否顺利上市，更关系到其上市后的长期发展远景。恒运昌若念念在本钱商场站稳脚跟，完了可合手续发展体育游戏app平台，必须正视这些问题，选拔灵验措施加以贬责。不然，其所谓的“国产替代前锋”光环可能仅仅好景不长，最终沦为周期泡沫结巴的第一张骨牌。