起原：中金策略

　　Abstract

　　选录

　　港股商场上周一霎破位下行，主要受外部成分扰动。后续出路奈何？咱们觉得，短期来自外部的扰动在增多，保持严慎，不摈斥波动进一步放大，但涟漪时势仍是基给假定，也无谓过于悲不雅。

　　起初，从时期面看，卖空成交占比走高，商场接近超卖。19，000点隔壁亦然日线、周线和月线的要害援助位。咱们测算，若无风险利率和盈利守护现时水平，风险溢价升到2024年以来的均值8.4%，对应恒指18，000点，但隐含更大的冲击预期且假定政策对冲不足时。

　　其次，外部扰动是短期焦点。10年好意思债利率走高，好意思元走强。更贫困的是，特朗普提名鹰派内阁，也加大了商场关于特朗普来岁1月认真就任后政策风险的担忧，尤其是关税。认真就任前，“特朗普交游”或仍有一定惯性，且其就任后表面上关税政策不错通过行政号召即刻运行。关于关税冲击，东说念主民币兑好意思元贬值7-10%或能对冲大部分关税负面影响，但空间大要有限，财政刺激必要性普及，需要2-3万亿元新增财政支拨。

　　再次，国内基本面和政策发力依然是要害。稳增长政策发力鼓动10月事济和金融数据边缘竖立，但从高频数据看，近期坐蓐、滥用与地产有走弱迹象，仍需更多增量政策援助。处置信用收缩，一是链接压低融资老本，二是提振陈说预期，更灵验的宗旨是财政平直介入，咱们测算需要7-8万亿元新增发债鸿沟。关联词，高杠杆、利率和汇率的“执行足下”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不执行。

　　在合座涟漪时势假定下，“在低迷的左侧冉冉布局，在亢奋的右侧戒指赢利”转向结构，似乎是一个灵验的策略。行业上，咱们冷落重心鄙吝行业出清、政策援助、富厚陈说三类。

　　Text

　　正文

　　回调后的出路奈何？

　　商场走势回来

　　受“特朗普交游”下好意思债利率和好意思元链接走高，以及特朗普提名对华鹰派成员的影响，港股商场本周大幅回调。指数层面上，恒生国企、恒生指数、MSCI中国别离下落6.5%、6.3%和5.9%，恒生科技下落7.3%。板块层面，各板块总共下落，其中房地产（-10.6%）、保障（-8.4%）、原材料（-8.4%）和多元金融（-8.3%）等跌幅率先，珍贵性的电信（-0.1%）跌幅最小。

　　图表：上周MSCI中国指数下落5.9%，房地产、保障、原材料领跌

　　良友起原：FactSet，中金公司商榷部

　　商场出路瞻望

　　港股上周大幅回调，恒指跌幅逾越5%，主要受风险溢价（-5.5%）拖累，无风险利率（-0.8%）和盈利（-0.4%）影响有限。恒指再度回落到19，500点以下，基本回吐了9月24日以来的涨幅，也接近日线和月线的要害援助位。与此同期，国外主动和被迫资金上周链接且加速流出，其中主动资金昔时五周的流出鸿沟也曾是此前流入的2-4倍，被迫资金也流出了此前流入鸿沟的12-13%。

　　图表：EPFR统计外资流入中国商场，字据投资标的分类型

　　良友起原：EPFR，中金公司商榷部

　　咱们此前教导22，500点的恒指计入预期过多、难以守护，并觉得守护在20，000点傍边涟漪也问题不大（《新一轮政策下的商场空间》）。阅历了一个月在20，000点隔壁的横盘涟漪后，上周一霎破位下行，主淌若受外部成分扰动：一是“特朗普交游”的惯性不竭推高好意思元和好意思债利率，二是一些对华鹰派班底成员的提名，使此前被“忽视”的风险一下具象化，因此港股和离岸东说念主民币比在岸金钱响应得更为剧烈。咱们在《Trump 2.0对公共意味着什么？》，《大选奈何影响中国商场？》）中就曾指出，一些金钱如中国商场和出口链，对“特朗普交游”的响应并不显著，主淌若因为商场更多交游国内务策对冲，因此存在预期差，需要鄙吝扰动风险。

　　那走到这一位置，后续出路奈何，是否会跌破前期低点？商场对此存在不对。短期的扰动要看外部冲击的进度有多大、有多密集；但中期出路依然取决于国内务策的对冲力度，以及基本面的竖立情况。咱们觉得，短期来自外部的扰动在增多，保持严慎，不摈斥波动进一步放大，但涟漪时势仍是基给假定，也无谓过于悲不雅。

　　►起初，从时期面看，近期回调后，港股卖空成交占比走高至17.1%，5日出动平均15.5%，为9月底以来新高；同期，相对强弱规画14日RSI下探至39.6，接近超卖。19，000点隔壁亦然日线、周线和月线共同地方的要害援助位。咱们测算，若无风险利率和盈利守护现时水平，风险溢价升到2024年以来的均值8.4%，对应恒指18，000点，但风险溢价快速升至这一水平也隐含更大的冲击预期且假定政策对冲不足时，2018年生意摩擦升级时风险溢价最高达到7.8%。

　　图表：恒生指数风险溢价近期抬升至在7.5%隔壁，2018年生意摩擦升级时风险溢价最高达到7.8%

　　良友起原：Bloomberg，中金公司商榷部

　　图表：咱们测算，若无风险利率和盈利守护现时水平，风险溢价升至8.4%，对应恒指18，000点，但隐含更大冲击预期

　　良友起原：Bloomberg，中金公司商榷部

　　► 其次，外部扰动是短期焦点。11月14日好意思联储主席鲍威尔称，好意思国的经济近况示意联储无需“急于”降息[1]，随后CME利率期货商场下调好意思联储12月降息预期押注（咫尺降息概率为62%）。9月以来，10年好意思债利率不竭走高至4.44%，创7月以来新高，好意思元不竭走强，齐压制了港股弘扬。

　　更贫困的是，特朗普鹰派内阁成员的提名也压制了投资者情绪。组阁进展上，特朗普提名对华气派矍铄的卢比奥（Marco Rubio）为国务卿，沃尔茨（Mike Waltz）为国度安全参谋人，媒体称特朗普也或提名莱特希泽（Robert Lighthizer）链接担任生意代表[2]，办法计策性脱钩（Strategic decoupling[3]），这些齐加大了商场关于特朗普来岁1月认真就任后政策风险的担忧，尤其是关税，60%的全面关税或对中国的出口与内需产生较大影响。时候上，在认真就任前，参考2016年教育，“特朗普交游”或仍有一定惯性，通过好意思债利率和好意思元压制商场。同期，就任后表面上关税政策不错通过行政号召即刻运行，亦然需要密切鄙吝的节点。

　　图表：10年期好意思债利率攀升至4.4%

　　良友起原：Wind，中金公司商榷部

　　对此，国内务策奈何对冲？参照2018年生意摩擦的教育，主要有几个渠说念：

　　1）汇率：静态看，咱们测算如果东说念主民币兑好意思元贬值7-10%，或能对冲大部分关税的负面影响。2018-2019年中好意思生意摩擦中，东说念主民币兑好意思元贬值一度逾越11%（《公共商场2025年瞻望：信用周期重启之路》）。不外探讨到特朗普设念念鼓动好意思元走弱减少生意逆差、蛊惑制造业回流（《Trump 2.0对公共意味着什么？》），国内则但愿保持汇率基本富厚[4]，东说念主民币汇率波动空间大要有限。

　　图表：汇率是关税贫困对冲渠说念，2018-2019年中好意思生意摩擦中，东说念主民币兑好意思元贬值一度逾越11%

　　良友起原：Wind，中金公司商榷部

　　2）内需刺激：出口趋弱、汇率贬值空间不足，财政刺激内需对冲的必要性普及，咱们测算，2-3万亿元新增财政支拨不错对冲上述冲击（《公共商场2025年瞻望：信用周期重启之路》）。此外，11月15日，财政部和税务总局通知调治出口退税政策[5]，以减少磋磨品类出口，应酬好意思国行将对华加征关税。

　　图表：广义财政赤字脉冲揣测，从历史教育来看，出口弱则政策强

　　良友起原：Wind，中金公司商榷部

　　► 再次，外部扰动天然难以全齐幸免，但国内基本面和政策发力依然是要害。9月底政策转向后，稳增长政策发力鼓动10月事济和金融数据边缘竖立，体咫尺：

　　1）滥用在补贴政策、十一假期、“双十一”行动提前等成分援助下改善。10月社零总数同比增长4.8%（vs． 9月同比增长3.2%），好于商场预期。以旧换新政策链接获胜，汽车和家电零卖同比增速别离上行至3.7%和39.2%。

　　图表：10月社零销售边缘改善，汽车零卖同比增速达到3.7%

　　良友起原：Wind，中金公司商榷部

　　2）坐蓐投资同比持平。10月工业加多值同比增长5.3%（vs． 9月的5.4%）；10月固定金钱投资同比增长3.4%，与9月持平，基建和制造业投资有所改善，仍是主要援助；

　　3）地产：销售竖立但量好于价，且投资依然偏弱。10月商品房销售面积同比跌幅从9月的-11.0%大幅收窄至-1.6%，而二手房价钱同比降幅则从9月的-9.0%小幅回升至-8.9%。地产投资规画仍弱，10月住宅新开工和施工降幅别离为-26.7%和-12.4%，均较9月的-19.9%、-12.2%进一步走阔。

　　图表：10月地产销售回暖但投资仍然偏弱

　　良友起原：Wind，中金公司商榷部

　　4）金融数据上货币增速回升，住户信贷同比多增，10月M1同比增速从9月的-7.4%回升至10月的-6.1%，M2同比增速从9月的+6.8%回升至7.5%，财政进款投放、住户建树风险金钱是主要援助。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4，483亿元，低于商场预期，政府债受高基数影响援助削弱，企业融资需求偏弱，但住户部门新增信贷1，600亿元，同比多增1，946亿元，中长贷同比转正，地产和货币等政策组合拳初见成效。

　　图表：10月M1和M2同比增速回升

　　良友起原：Wind，中金公司商榷部

　　► 政策无疑为基本面竖立提供了援助，关联词否满盈、能否不竭？从高频数据看，近期坐蓐、滥用与地产均有走弱迹象。1）坐蓐：上周坐蓐端较客岁同期走弱，石油沥青安装开工率同比走弱14.8%，螺纹钢产量同比下滑8.2%；2）滥用：乘用车零卖和批发销量上周守护双位数增长，但增速较此前一周大幅收窄；3）地产：收尾11月8日，30城商品房成交面积环比此前一周下滑28.3%，二手房出售挂牌价指数链接下行，中金地产组指出11月以来销售数据或有触顶迹象[6]。因此，基本面不竭竖立仍需要更多增量政策援助。

　　那么，多大鸿沟才够？咱们在《港股商场2025年瞻望：密云不雨》中提到，现时需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利衰颓等通盘问题的根源是信用收缩，源于陈说预期与融资老本依然倒挂。处置这一问题，一是链接压低融资老本，咱们静态测算5年LPR进一步下调40-60bp不错吊销倒挂，但表里部利差和汇率的足下，以及金融资源分派二元化问题可能使空间与成果受限。二是提振陈说预期，一方面，不错通过再行叫醒私东说念主部门在股市和地产的加杠杆意愿完毕，但难点在于对节拍的把抓，以及预期再度透支后的反噬，另一方面，更灵验的宗旨是财政平直介入，通过化债后支付欠款和工资的转折面貌补贴企业与住户，或平直接受以旧换新与生养补贴等需求侧刺激，但可不雅的鸿沟齐是必要的，咱们测算需要7-8万亿元新增发债鸿沟。关联词，高杠杆、利率和汇率的“执行足下”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不执行。

　　图表：咱们测算如果社和解座增速竖立至10%，需要新增7-8万亿元发债鸿沟

　　良友起原：Wind，中金公司商榷部

　　建树层面，咱们觉得商场仍以涟漪和结构性行情为主，冷落密切鄙吝12月中央经济职责会议、特朗普组阁和对华关税等政策进展。更大的波动可能带来更多刺激的援助，而更少的冲击则对应基本守护近况。在合座涟漪时势假定下，“在低迷的左侧冉冉布局，在亢奋的右侧戒指赢利”转向结构，似乎是一个灵验的策略。行业上，咱们冷落重心鄙吝三类：一是行业本人供给和政策周期出清的板块，如果还有边缘需求改善成果会更好，互联网等部分滥用奇迹、家电、纺服、电子。二是政策援助标的，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计较机、半导体等产业趋势；三是富厚陈说，如国企高分成。

　　具体来看，援助咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要鄙吝的变化主要包括：

　　1） 中国10月事济数据边缘改善。10月社零总数同比增长4.8%，增速比上月加速1.6个百分点。1-10月固定金钱投资同比增长3.4%，与1-9月持平，其中1-10月广义基建同比增长9.3%，持平1-9月；1-10月制造业投资同比增长9.3%，略低于1-9月的9.2%。地产方面，从销售看，世界商品房销售面积与金额同比跌幅大幅收窄，从9月-11.0%和-17.1%别离收窄至10月的-1.6%和-1.0%。价钱方面，70城新址价钱同比增速从9月的-6.1%小幅下滑至-6.2%，但二手住房价钱同比从9月的-9.0%略略回升至-8.9%。

　　2） 中国10月金融数据显现货币增速回升，住户信贷同比多增。10月M2余额同比增长7.5%，增速比上月末普及0.7ppt；M1同比下降6.1%，较上月收窄1.3ppt，为2024年内初次增速回升。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4，483亿元，同比增速从9月的8%小幅回落至7.8%。10月新增东说念主民币贷款5，000亿元，同比少增2，384亿元。其中，政府债和单子融资同比臆度少增6，624亿元，住户信贷同比多增1，946亿元。此外，10月新披发企业贷款加权平均利率为3.5%傍边，新披发个东说念主住房贷款利率为3.15%傍边，均处于历史低位。

　　3） 好意思国10月CPI商场相宜预期，中枢环比链接回落，同比均较9月抬升。好意思国10月CPI同比上升2.6%，自3月以来初次出现同比加速，相宜商场预期，前值为上升2.4%；环比增速则持平于0.2%。10月中枢CPI同比上升3.3%，环比上升0.3%，均与前值持平，相宜预期。10月通胀数据主要受油价大涨与口岸歇工影响，CPI反弹源于动力商品降幅收窄、动力奇迹走高，中枢CPI反弹主要来自奇迹，尤其是等量房钱以及货仓。

　　4） 财政部等三部门发布多项楼市税收优惠新政。契税方面，将现行1%低税率优惠的面积尺度由90闲居米提高到140闲居米，并明确北京、上海、广州、深圳4个城市不错与其他地区长入适用家庭第二套住宅券税优惠政策。调治后，在世界范围内，个东说念主购买家庭惟一住房和家庭第二套住房，只有面积不逾越140闲居米的，长入按1%的税率交纳契税。地皮升值税方面，将各地区预征率下限长入裁汰0.5ppt，各地不错勾搭子际情况进行调治[7]。

　　5） 国外主被迫资金流出扩大，南向资金加速流入。具体看，来自EPFR的数据显现，收尾11月13日，国外主动型基金流出国外中资股商场扩大至3.4亿好意思元（vs． 此前一周流出2.2亿好意思元），国外被迫型基金流出8.1亿好意思元（此前一周流出0.1亿好意思元）。与此同期，南向资金上周流入加速至356.8亿港币，较此前一周流入323.3亿港币膨胀。

　　图表：国外主被迫外资均加速流出

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